一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター（VEC）が編纂する『ベンチャー白書2024 ― ベンチャービジネスに関する年次報告』に、琴坂将広（慶應義塾大学総合政策学部 教授）、輪島彰太朗、浅井伶夫、池田颯（いずれも当時 琴坂研究会 メンバー）の共著解説論文「新興市場に上場する企業の25年 ―上場時の役員構成から考察する―」が掲載されました（pp. I-92 – I-101）。本号は2024年12月4日に刊行され、本稿は琴坂研究会の学部生・大学院生メンバーとの共同研究プロジェクトの成果として、四半世紀にわたる日本の新興株式市場の変遷を 上場時の役員構成データ という独自の切り口から定量的に検討した実証寄りの解説論文です。
The 2024 edition of the VEC Venture Yearbook, edited by the Venture Enterprise Center, includes a co-authored chapter by Masahiro Kotosaka (Professor, Faculty of Policy Management, Keio University), Shotaro Wajima, Reo Asai, and Hayate Ikeda (all then members of the Kotosaka Seminar), titled "Twenty-five Years of Companies Listed on Japan's Emerging Stock Markets: A Study Through the Lens of Board Composition at IPO" (pp. I-92 – I-101). The yearbook was released on 4 December 2024. The chapter is the empirical output of a joint research project conducted with both undergraduate and graduate members of the Kotosaka Seminar, examining a quarter-century of structural change in Japan's emerging stock markets through the distinctive lens of board composition at the time of listing.
論文の主旨 · Article overview
本稿は、東証マザーズ市場の創設（1999年）以降、その後の JASDAQ・東証マザーズの統合と東証グロース市場への再編を経た 四半世紀にわたる新興市場の変容 を、上場時の役員構成（取締役会の規模、社外取締役比率、性別構成、創業者比率、独立社外取締役の在籍状況など）の 長期パネルデータ から記述しました。データの構築は、有価証券届出書および新規上場時の開示書類を一件単位で参照することで実施しています。それを基に、(i) 新興市場上場企業のガバナンス構造の変容、(ii) 創業者主導型から専門経営者並立型への遷移、(iii) 制度改革（コーポレートガバナンス・コードや東証市場再編）が役員構成に与えた影響 の三つの軸から、新興企業のガバナンス構造がどのように変容してきたのかを論じています。
The article describes a quarter-century of structural change in Japan's emerging stock markets — from the launch of TSE Mothers in 1999, through the integration of JASDAQ and Mothers, to the reconfiguration into the TSE Growth Market — by drawing on a long-run panel of board-composition data captured at the time of each listing (board size, ratio of outside directors, gender composition, founder share of the board, and the presence of independent outside directors). The dataset was constructed by parsing securities-registration statements and IPO-disclosure documents on a deal-by-deal basis. It then discusses the structural transformation of governance in newly listed firms along three axes: (i) the long-run change in governance structures of emerging-market listings, (ii) the gradual transition from founder-dominant boards toward boards on which professional managers sit alongside founders, and (iii) the impact of institutional reforms — most notably the Corporate Governance Code and the 2022 reorganisation of the TSE markets — on board composition.
本研究の含意 · Implications
長期データから浮かび上がるのは、日本の新興市場上場企業が、単に「数が増えた」「規模が大きくなった」だけでなく、ガバナンスのアーキテクチャそのもの が四半世紀のうちに段階的に組み替えられてきたという事実です。とりわけ、社外取締役の常設化と独立性の強化、性別構成のごく緩やかな多様化、創業者単独支配から複数の経営者による分権的統治への遷移は、東証の市場再編と連動して進行しています。本稿はこれらを単一の「成功／失敗」の物語にまとめるのではなく、制度・市場・組織が相互に作用しながら徐々に均衡を移していく 動的な過程として描こうとした試みです。学部・大学院のゼミ生による地道なデータ構築に支えられた、長期視点の実証研究プロジェクトの一里塚となる成果報告です。
The long-run data make visible a fact that goes beyond simple counts of "more listings" or "larger listings": the very governance architecture of emerging-market firms has been incrementally reassembled over a quarter of a century. The institutionalisation of outside directors and the strengthening of their independence, the (still very gradual) diversification of gender composition, and the transition from founder-only control toward boards on which multiple executives share authority have all moved in step with the TSE's market reorganisations. Rather than collapsing these trends into a single "success" or "failure" narrative, the article tries to depict them as a dynamic equilibrium-shifting process in which institutions, markets, and organisations interact iteratively. The chapter is a milestone output from a long-horizon empirical research programme made possible by the patient data-construction work of undergraduate and graduate seminar members.
共著者 · Co-authors
- 琴坂 将広（Masahiro Kotosaka）— 慶應義塾大学 総合政策学部 教授（筆頭著者・責任著者）
- 輪島 彰太朗（Shotaro Wajima）— 当時 琴坂研究会 メンバー
- 浅井 伶夫（Reo Asai）— 当時 琴坂研究会 メンバー
- 池田 颯（Hayate Ikeda）— 当時 琴坂研究会 メンバー
本稿が掲載された『ベンチャー白書2024』は VEC の公式ページから案内されており、紙版（Amazon 等の各書店）と PDF 電子版（BASE）でご購入いただけます。